2. Оценка недвижимости

2.5. Подходы к оценке недвижимости

2.5.1. Сравнительный подход

Сравнительный подход к оценке - это совокупность методов оценки стоимости, основанных на сравнении объекта оценки с его аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

Условия применения сравнительного подхода:

1.Объект не должен быть уникальным.
2. Информация должна быть исчерпывающей, включающей условия совершения сделок.
3. Факторы, влияющие на стоимость сравниваемых аналогов оцениваемой недвижимости, должны быть сопоставимы.

Основные требования к аналогу:

Аналог похож на объект оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам;
- сходные условия сделки.

Сравнительный подход базируется на принципах:

Замещения;
- сбалансированности;
- спроса и предложения.

Этапы сравнительного подхода:

Изучение рынка;
- сбор и проверка достоверности информации о предлагаемых на продажу или недавно проданных аналогах объекта оценки;
- сравнение данных об отобранных аналогах и объекте оценки;
- корректировка цен продаж выбранных аналогов в соответствии с отличиями от объекта оценки;
- установление стоимости объекта оценки.

Для определения итоговой стоимости оцениваемой недвижимости необходима корректировка сопоставимых продаж. Расчет и внесение корректировок производится на основе логического анализа предыдущих расчетов с учетом значимости каждого показателя. Наиболее важным является точное определение поправочных коэффициентов.

Преимущества сравнительного подхода:

1. В итоговой стоимости отражается мнение типичных продавцов и покупателей.
2. В ценах продаж отражается изменение финансовых условий и инфляция.
3. Статически обоснован.
4. Вносятся корректировки на отличия сравниваемых объектов.
5. Достаточно прост в применении и дает надежные результаты.

Недостатки сравнительного подхода:

1. Различия продаж.
2. Сложность сбора информации о практических ценах продаж.
3. Проблематичность сбора информации о специфических условиях сделки.
4. Зависимость от активности рынка.
5. Зависимость от стабильности рынка.
6. Сложность согласования данных о существенно различающихся продажах.

2.5.2. Затратный подход

Затратный подход - это совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом накопленного износа. Базируется на предположении, что покупатель не заплатит за готовый объект больше, чем за создание объекта аналогичной полезности.

При применении этого подхода учитываются затраты инвестора, а не подрядчика.

В основе этого подхода лежит принцип замещения.

Информация, необходимая для применения затратного подхода:

Уровень заработной платы;
- величина накладных расходов;
- затраты на оборудование;
- нормы прибыли строителей в данном регионе;
- рыночные цены на строительные материалы.

Этапы затратного подхода:

Расчет стоимости земельного участка с учетом наиболее эффективного использования (С з);
- расчет затрат на новое строительство оцениваемых строений (С нс);
- расчет накопленного износа (И н):
- физический износ - износ, связанный со снижением работоспособности объекта в результате естественного физического старения и влияния внешних неблагоприятных факторов;
- функциональный износ - износ из-за несоответствия современным требованиям, предъявляемым к подобным объектам;
- внешний износ - износ в результате изменения внешних экономических факторов;
- расчет стоимости улучшений с учетом накопленного износа: Су=С нс -С и;
- определение итоговой стоимости недвижимости: С зп = С з +С у.

Преимущества затратного подхода:

1. При оценке новых объектов затратный подход является наиболее надежным.

2. Данный подход является целесообразным и/или единственно возможным в следующих случаях:

Анализ наилучшего и наиболее эффективного земельного участка;
- технико-экономический анализ нового строительства и улучшений;
- оценка общественно-государственных и специальных объектов;
- оценка объектов на малоактивных рынках;
- оценка для целей страхования и налогообложения.

Недостатки затратного подхода:

1. Затраты не всегда эквивалентны рыночной стоимости.
2. Попытки достижения более точного результата оценки сопровождаются быстрым ростом затрат труда.
3. Несоответствие затрат на приобретение оцениваемого объекта недвижимости затратам на новое строительство точно такого же объекта, так как в процессе оценки из стоимости строительства вычитается накопленный износ.
4. Проблематичность расчета стоимости воспроизводства старых строений.
5. Сложность определения величины накопленного износа старых строений и сооружений.
6. Отдельная оценка земельного участка от строений.
7. Проблематичность оценки земельных участков в России.

2.5.3. Доходный подход

Доходный подход основан на том, что стоимость недвижимости, в которую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и количества дохода, который эта недвижимость способна принести.

Доходный подход - это совокупность методов оценки стоимости недвижимости, основанных на определении текущей стоимости ожидаемых от нее доходов.

Основной предпосылкой расчета стоимости таким подходом является сдача в аренду объекта недвижимости. Для преобразования будущих доходов от недвижимости в текущую стоимость осуществляется капитализация дохода.

Капитализация дохода - это процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта.

Базовая формула доходного подхода (IRV - формула):

где V - стоимость недвижимости,

I - ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости. Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна приносить недвижимость за период,

R - норма дохода или прибыли - это коэффициент или ставка капитализации.

Коэффициент капитализации - норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.

Различают два вида капитализации:

Прямая капитализация;
- капитализация дохода по норме отдачи на капитал.

При прямой капитализации рассматривают две величины: годовой доход и ставка капитализации.

Ставка капитализации - это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу.

Ожидаемый доход определяется в результате анализа доходов в течении периода владения недвижимостью.

Ставка дисконтирования - норма сложного процента, которая применяется при пересчете в определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.

Этапы доходного подхода:

1. Расчет суммы всех возможных поступлений от объекта оценки.
2. Расчет действительного валового дохода.
3. Расчет расходов, связанных с объектом оценки:

Условно-постоянные;
- условно-переменные (эксплуатационные);
- резервы.

4. Определение величины чистого операционного дохода.
5. Преобразование ожидаемых доходов в текущую стоимость.

Предыдущая

Я мог бы купить это, но по разумной цене.

Вы уже знаете, как и где можно обнаружить удачную сделку и как вести переговоры о покупке. Теперь узнаете, как можно правильно оценить объект, который вы намерены приобрести. Мы начнем с обсуждения рыночной стоимости, а затем расскажем о других способах оценки, на которые можно будет опереться для принятия правильного решения.

Несмотря на то что рыночная цена объекта никогда не должна служить единственным основанием для принятия решения, она все же является одной из базовых точек отсчета. Чтобы оценить стоимость многоквартирного дома, особняка или кондоминиума, большинство арендодателей, инвесторов и оценщиков использует форму, аналогичную той, что показана на рис. 14.1.

Два основных ипотечных кредитора Соединенных Штатов, Freddie Mac и Fannie May , одобрили данную форму и рекомендовали ее к широкому применению. Арендодатели и инвесторы других стран также следуют аналогичному процессу оценки. Неважно, где именно располагается недвижимость, — принципы рыночной оценки остаются неизменными.

Сейчас мы пройдемся через все главные разделы этой оценочной формы.

Слово предостережения

Предостережение: слишком многие арендодатели, инвесторы и покупатели домов воспринимают данную оценку как окончательный результат. Но все оценки стоимости не более достоверны, чем факты, на которые они опираются, и не более справедливы, чем заключения, которые делаются на основе этих фактов. К сожалению, опыт показывает, что оценщики часто ошибаются как в самих фактах, так и в их интерпретации.

Независимо от того, производите ли вы собственную оценку или пользуетесь результатами оценщика, критически анализируйте все входящие данные и все выводы и заключения, которые делаются на основе этих данных.

Стандартный акт оценки недвижимости

Целью данного акта является предоставление кредитору/клиенту точной и объективной информации, связанной с оценкой рыночной стоимости рассматриваемого объекта.

Адрес Город Штат Почтовый индекс

Заемщик Зарегистрированный собственник Округ

Юридическое описание

Оценщик № Налоговый год Налог на недвижимость, $

Название района Географическое расположение Переписной район

Обитатели □ Владелец □ Жильцы □ Вакансия □

Оценка права собственности □ Безусловное право собственности □ Лизгольд □ Прочее (описание)

Тип передачи прав □ Покупка □ Рефинансирование кредита □ Прочее (описание)

Кредитор/клиент Адрес

Выставляется ли данный объект на текущую продажу, либо выставлялся ли он на продажу в течение 12 месяцев, предшествующих дате настоящей оценки? □ Да □ Нет

Источник используемых данных, цена предложения, дата

Я проводил □ не проводил □ анализ контракта на покупку рассматриваемого объекта. Расскажите о результатах анализа либо объясните, почему анализ не проводился.

Цена контракта $ Дата заключения контракта Является ли продавец зарегистрированным собственником? □ Да □ Нет Дата (источник)

Существуют ли какие-либо финансовые уступки в пользу заемщика (продавец выплачивает процент по займам, включает в стоимость объекта мебель, бытовые приборы и пр., выплачивает первый взнос и т. д.)? □ Да □ Нет

Если да, укажите полную сумму уступок в долларах и полное описание уступок.

Примечание: расовый состав населения района не является предметом оценки.

Характеристики района			Особняки (тенденции)			Особняки		Землепользование в настоящий момент, %
Расположение □ Город □ Пригород □ Сельская местность			Стоимость □ Возрастает □ Стабильна □ Падает			цена возрастает		Особняки
Застройка □ Свыше 75% □ 25-75% □ Меньше 25%			Спрос/предложение □ Нехватка □ Равновесие □ Избыток			$ (тыс.) (лет)		Дома на 2-4 квартиры
Рост □ Быстрый □ Стабильный □ Медленный			Срок продажи □ До 3-х м-цев □ 3-6 м-цев □ Свыше 6-ти м-цев					Многоквартирные дома
Границы района								Коммерческая недвижимость
Описание района
Рыночные условия (в том числе поддерживающие вышеизложенные заключения)
Размеры Площадь Форма Общий вид
Классификация зонирования Описание зонирования
Соответствие зонированию □ Полностью законное □ Несоответствие в рамках закона (наследство от деда) □ Отсутствие зонирования как такового □ Несоответствие
Является ли способ текущего использования объекта наилучшим? □ Да □ Нет Если нет, объясните почему.
Удобства	Централ.	Прочее (опишите)			Центр.		Прочее (опишите)		Внешнее благо- устройство	Обществ.	Части.
Электричество				Водопровод
				Канализация
Опасность наводнений по классификации FEMA □ Да □ Нет Зона наводнений FEMA Карта FEMA № Дата составления карты
Типичны ли внутренние и внешние удобства для данного района? □ Да □ Нет Если нет, объясните почему.
Имеются ли в наличии неблагоприятные факторы, связанные с состоянием окружающей среды? □ Да □ Нет Если да, опишите эти факторы.

Общее описание	Фундамент		Внешнее описание материалы/ состояние	Описание интерьера материалы/ состояние
Объекты □ Один □ Один с дополнительными постройками	□ Бетонные плиты □ Пространство для перемещения ползком		Фундаментные стены
Этажность	□ Полное подвальное помещение □ Частичное подвальное помещение		Внешние стены
Тип объекта □ Отдельно стоящий □ Совместный	Площадь подвала кв. футов
□ Существующий □ Предполагаемый □ Строящийся	Отделка подвала %		Водостоки и водосточные трубы	Пол в ванных комнатах
Конструкция(Стиль)	□ Наружный вход/выход □ Водоотливной насос			Обшивка ванных комнат
Год постройки	□ Признаки □ Инвазии □ Сырость		Штормовые оконные переплеты/изоляция	Стоянка □ Нет
Фактический возраст (лет)	Отопление □ Водяное □ Лучистый нагреватель		Ставни/жалюзи	□ Подъездной путь Кол-во автомашин
Чердак □ Нет	□ Прочее	Вид топлива	Удобства □ Дровяные печи (кол-во)	Покрытие подъездного пути
□ Приставная лестница □ Ступеньки	□ Охлаждение □ Центральный кондиционер		□ Камины (кол-во)	Кол-во автомашин
	□ Индивидуальное □ Прочее		□ Внутренний дворик/плоская крыша □ Веранда	□ Навес для автомашин Кол-во автомашин
□ Отделка □ Обогрев			□ Бассейн □ Прочее	Тип объекта □ Отдельно стоящий □ Совместный
Бытовые приборы □ Холодильник □ Кухонная плита/печь □ Посудомоечная машина □ Микроволновая печь □ Стиральная машина/сушильная камера □ Прочие устройства (описание)
Отделанная жилая площадь сверх стандарта содержит: Комнаты Спальни Ванные комнаты Размер жилплощади сверх стандарта (кв. футы)

Дополнительные характеристики (специальные энергосберегающие устройства и пр.)

Опишите общее состояние объекта (необходимость ремонта и т. д.)

Имеются ли физические недостатки, влияющие на комфортность проживания, уровень звукоизоляции или структурную интеграцию объекта? □ Да □ Нет Если да, опишите эти недостатки.

Соответствует ли данный объект району, в котором располагается? □ Да □ Нет Если нет, объясните почему

Здесь аналогичные объекты, расположенные в данном районе, предлагаются к продаже по цене от... $ до тыс. $

Здесь аналогичные объекты, расположенные в данном районе, в течение последних двенадцати месяцев предлагались к продаже по цене от... $ до тыс. $

Характеристика

Сравнительная продажа № 1

Сравнительная продажа № 2

Сравнительная продажа № 3

Близость к объекту

Цена продажи, $

Цена продажи/общая жилплощадь, тыс. $ за кв. фут

Источник данных

Поверочный источник

Поправки к начислению стоимости

Описание

Описание

+ (-) $ Поправка

Описание

+ (-) $ Поправка

Описание

+ (-) $ Поправка

Продажа или финансирование

Дата продажи

Месторас- положение

Лизгольд/ неограниченное право собственности

Земельный участок

Общий вид

Дизайн (стиль)

Качество конструкции

Фактический возраст

Физическое состояние

Сверх стандарта

Кол-во комнат

Жилплощадь, кв. футов

Подвал и отделанные помещения сверх стандарта
Функциональная полезность
Отопление/кондиционирование
Энергосберегающие элементы
Гараж/навес
Веранда/терраса/внутренний дворик
Чистая поправка(Всего)			□ + □ -			□ + □ -		□ + □ -
Уточненная стоимость, Чист. попр. %
Общ. попр. %
Я исследовал / не исследовал историю продаж и трансферта рассматриваемого объекта и объектов сравнения. Если нет, объясните почему.
Мое исследование обнаружило / не обнаружило фактов продажи или трансферта рассматриваемого объекта в течение трех лет, предшествующих дате проведения оценки.
Источник данных.
Мое исследование обнаружило / не обнаружило фактов продажи или трансферта сравниваемых объектов в течение трех лет, предшествующих дате проведения оценки.
Источник данных.
Отчет о предыдущих продажах и трансфертах
				Сравни- тельная продажа № 1		Сравни- тельная продажа № 2			Сравни- тельная продажа № 3
Дата предыдущей продажи/трансферта
Цена предыдущей продажи/трансферта
Источник данных.
Дата получения данных
Анализ предыдущих продаж/трансфертов

Итог оценки стоимости методом сравнительных продаж

Стоимость объекта, рассчитанная по методу сравнительных продаж, $

Стоимость: Метод сравнительных продаж, $ Метод сравнительных затрат (если применялся), $ Метод сравнительного дохода (если применялся), $

Данная оценка проводилась по принципу □ «все как есть», □ предполагая, что все необходимые исправления и улучшения уже внесены, □ предполагая идеальное состояние объекта, не требующее никаких ремонтных работ.

Проведя полную визуальную инспекцию объекта и выполнив исследования в полном объеме, я оценил стоимость объекта в сумму $ на момент проведения оценки (дата).

Стандартный акт оценки недвижимости
МЕТОД СРАВНИТЕЛЬНЫХ ЗАТРАТ (Fannie Мае
Предоставляет заемщику/клиенту объективную информацию о стоимости объекта. Все нижеприведенные расчеты клиент может воспроизвести самостоятельно.
Служит для проверки оценок, полученных методом сравнительных продажи другими методами.
Оценка Реконструкция Постройка заново	Стоимость земельного участка......................................................................... $
Источник данных по затратам	Жилые помещения кв. фут/$.................................................................. $
	кв.фут/$.................................................................. $
Комментарии (расчетжилой площади, степени износа и пр.)	Гараж/навес кв. фут/$.................................................................... $
	Полная стоимость нового строительства....................................................... $
	Минус Физический	Функциональный
			.................. $
	Стоимость здания с учетом износа................................................................. $ Стоимость участка в состоянии «как есть».................................................... $
Возможный срок дальнейшего коммерческого использования (только для министерства жилищного строительства и городского развития), Лет	Окончательная стоимость объекта................................................................. $
МЕТОД СРАВНИТЕЛЬНОГО ДОХОДА (Fannie Мае не требует проведения оценки по этому методу)
Среднерыночная месячная арендная плата $ × Мультипликатор суммарной ренты = $ Стоимость по методу сравнительного дохода
Заключение по проведенной оценке

ПРОЕКТНАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ПЛАНИРУЕМОЙ ЗАСТРОЙКЕ (ПЗ)

Находится ли застройщик/строитель под контролем ассоциации домовладельцев? □ Да □ Нет Тип объекта □ Отдельно стоящий □ Совместный

Следующая информация относится ТОЛЬКО к объектам ПЗ при условии, что застройщик/строитель работает под контролем ассоциации домовладельцев, и данный объект входит в совместный комплекс жилых единиц.

Юридическое наименование проекта

Общее число фаз Общее число жилых единиц Общее число проданных жилых единиц

Общее число арендуемых жилых единиц Общее число жилых единиц, выставленных на продажу Источник данных

Подразумевает ли данный проект конверсию уже существующих зданий в ПЗ? □ Да □ Нет Если да, укажите дату конверсии

Состоит ли данный проект из множественных жилых единиц? □ Да □ Нет Источник данных

Закончено ли строительство жилых единиц, объектов общего пользования и рекреационных объектов? □ Да □ Нет Если нет, укажите стадию строительства.

Арендуются ли объекты общего пользования ассоциацией домовладельцев или сдаются в аренду ассоциацией? □ Да □ Нет Если да, опишите условия аренды.

Опишите объекты общего пользования и рекреационные объекты.

Стандартный акт оценки недвижимости

Данная форма предназначена для оценки особняков или особняков со вспомогательными постройками, включая объекты, входящие в планируемую застройку (ПЗ). Данная форма не предназначена для оценки домов заводской сборки либо квартир, входящих в кондоминиумы или кооперативы.

Данный акт оценки недвижимости предполагает: конкретный объем работ, выполненных оценщиком, предназначение акта, пользователя акта, определение рыночной стоимости объекта, заявление о предположениях и ограничениях, сертификацию оценщика. Во все перечисленные пункты запрещается вносить какие-либо дополнения или исправления. Оценщик может расширить объем выполненных работ, проведя дополнительные исследования. Сертификация оценщика также не допускает каких-либо дополнений или исправлений. Тем не менее разрешаются дополнительные сертификации, требуемые законодательством либо касающиеся членства оценщика в организации, занимающейся оценкой недвижимости.

Объем работ. Объем работ оценщика определяется сложностью оценочного заявления и требованиями данной формы. Сюда входит определение рыночной стоимости объекта, заявление о предположениях и ограничениях, сертификация оценщика. Оценщик обязан, как минимум: 1) провести полное визуальное исследование оцениваемого объекта как внутри, так и снаружи; 2) провести инспекцию района; 3) провести инспекцию каждого из сравниваемых объектов, по меньшей мере, осмотрев их с улицы; 4) исследовать, проверить и проанализировать все данные, полученные из надежных общественных и частных источников; 5) привести в данном отчете итоги своего анализа, а также высказать свое заключение.

Предназначение акта. Данный акт предназначен для кредитора/заказчика с тем, чтобы определить стоимость объекта, под залог которого будет выдаваться кредит.

Пользователь акта. Пользователем данного акта является кредитор/заказчик.

Определение рыночной стоимости. Это наиболее вероятная цена, по которой можно будет продать данный объект на свободном и открытом рынке при условии честной продажи и благоразумия как со стороны продавца, так и со стороны покупателя. Данное определение подразумевает конкретную дату продажи и передачу титула от продавца к покупателю при следующих условиях; 1) продавец и покупатель достаточно мотивированы на совершение сделки; 2) обе стороны хорошо информированы и каждая из сторон действует в собственных интересах; 3) имеется достаточное количество времени, чтобы выставить объект для продажи на открытом рынке; 4) оплата осуществляется в наличных долларах США либо по соответствующему финансовому соглашению; 5) цена объекта не предполагает каких-либо финансовых и прочих уступок .

Заявление о предположениях и ограничениях. Сертификация оценщика в данном акте касается следующих предположений и ограничений:

1. Оценщик не несет ответственности за все юридические вопросы, связанные как с оцениваемой собственностью, так и с ее титулом, за исключением информации, полученной им в процессе оценки. Оценщик предполагает титул абсолютно законным и не высказывает своего мнения по поводу титула.

2. В данном отчете оценщик приводит общее описание объекта, указывая его размеры и характерные особенности. Описание должно помочь читателю составить зрительное представление о самом объекте и его размерах.

3. Оценщик исследует карты наводнений, представленные FEMA , и указывает, входит ли данный объект в опасную зону. Поскольку оценщик не является специалистом в области топографии, его выводы не могут служить гарантией, явной или подразумеваемой.

4. Оценщик не подлежит юридической ответственности за любые сомнительные моменты, связанные с законным статусом объекта, если подобная ответственность не была оговорена заранее.

5. В данном отчете оценщик указывает все недостатки, связанные с техническим состоянием объекта (элементы, требующие ремонта, изношенные детали, элементы, представляющие опасность, источники токсических веществ и т. д.), которые были выявлены в процессе осмотра. Если не утверждается обратное, оценщику ничего не известно о возможных скрытых дефектах, которые могут снизить стоимость объекта. По этому поводу оценщик не дает никаких гарантий, явных или подразумеваемых. Поскольку оценщик не является специалистом в области охраны окружающей среды, данный акт не может рассматриваться как экологическая оценка объекта.

6. Оценщик основывает данный акт на предположении, что объект находится в нормальном техническом состоянии, либо на предположении о том, что все необходимые ремонтные работы будут проведены на профессиональном уровне.

Анализ оценки рыночной стоимости

Мы не сможем разобрать во всех деталях каждый пункт приведенной формы оценки. Тем не менее обсудим каждый из разделов оценочного акта и высветим основные источники ошибок и сомнительных умозаключений.

Рассматриваемый объект

В первом разделе приводятся основные сведения о рассматриваемом объекте. В большинстве своем это точная и объективная информация, но все же стоит проверить ее достоверность. Обратите особое внимание на право собственности.

Оценка стоимости имущества должна включать в себя рассмотрение титула, т. е. права собственности. С какими проблемами может быть связана передача титула? Помните, что вы приобретаете не только здание вместе с земельным участком — вы приобретаете законные права, которые регулируют использование недвижимости, ее передачу, реконструкцию и т. д. Профессиональные акты оценки часто предполагают заранее , что вопросы права собственности будут урегулированы без особых проблем. Не полагайтесь на столь априорные предположения. Проконсультируйтесь в юридической компании либо у адвоката, специализирующегося на имущественном праве.

Контракт

Большинство кредиторов выдают ипотечные кредиты, исходя из контрактной цены покупки либо из рыночной стоимости имущества, — в зависимости от того, какая сумма меньше. Предположим, что вы обнаружили удачный вариант. Вы договорились о цене 160 тыс. долларов за объект стоимостью 200 тыс. долларов. Вы подсчитали, что при ОКС , равном 80%, банк выдаст вам кредит, полностью покрывающий цену покупки (80% × 200 тыс. - 160 тыс. долларов). Идея неплохая, но дело в том, что банк будет исходить не из рыночной стоимости, а из контрактной цены, и вы получите кредит в размере 128 тыс. долларов (80% × 160 тыс. - 128 тыс. долларов). Вот почему банки всегда требуют предъявить сумму контракта.

Никогда не лгите кредитору

Чтобы обойти это препятствие, некоторые бесчестные покупатели оформляют с продавцом «теневой контракт», в котором указывают цену 200 тыс. долларов, а затем предъявляют «липовый» контракт для получения ссуды. Данное действие квалифицируется законодательством как мошенничество в банковской сфере. Никогда не прибегайте к подобным ухищрениям.

Никогда не лгите кредитору в отношении реальной суммы контракта или в отношении других фактов, связанных с получением ссуды. (Печально знаменитый лоббист Джек Абрамофф недавно получил шесть лет тюрьмы за мошенничество при получении кредита.)

Уступки со стороны продавца

Иногда покупатель соглашается заплатить цену, превышающую рыночную стоимость недвижимости. В обмен на это продавец может предложить оплату первого взноса, оплату залоговой пошлины или дополнительных расходов, связанных с заключением сделки. Возможно, что в цену продажи будут включены мебель или бытовое оборудование. В подобных случаях, когда продавец идет на уступки, банк желает знать рыночную стоимость недвижимости, а не только сумму контракта. ОКС в этом случае будет начисляться, исходя из рыночной стоимости недвижимости.

Местоположение объекта

Прежде всего вам необходимо запомнить, что федеральное законодательство запрещает оценщикам в какой-либо форме учитывать расовый состав населения в районе расположения объекта. Поэтому любой профессиональный акт оценки даже не упоминает о расовых и демографических особенностях района.

Спрос, предложение и масштабы цен в районе расположения объекта

И напротив, акт оценки содержит краткое описание типов недвижимости, характерных для данного района, и типов его использования.

В акте указываются также масштабы цен на недвижимость и тенденции к росту или снижению числа продаваемых либо сдаваемых в аренду объектов.

Будучи инвестором, обращайте пристальное внимание на указанные тенденции. Оценки рыночной стоимости производятся на основе текущей ситуации, но вы должны уметь заглядывать в будущее.

Экономическая база и прочие особенности района

Отталкиваясь преимущественно от настоящего, акты оценки не только упускают из виду тенденции развития района, но и не дают подробного анализа экономической базы, уровня занятости и перспектив подъема либо упадка. И опять же, будучи инвестором, вы обязаны глубоко и тщательно исследовать все эти вопросы.

Важно оценить, как меняется количество рабочих мест в районе, как развиваются транспортные артерии и как сказывается общий рост метрополии на судьбе данного района. Даже в областях, переживающих спад, отдельные районы вполне могут процветать. И наоборот, в процветающих областях могут существовать неразвивающиеся районы. Оценки рыночной стоимости редко учитывают будущие перспективы района.

Земельный участок

Во многих городских районах стоимость земельного участка составляет от 30 до 60% (иногда даже больше) общей рыночной стоимости объекта. Тщательно изучите эту важную составляющую. Прежде всего разметьте участок и обойдите его границы. Сделайте все замеры. Вы должны знать точные размеры своего участка и представлять его визуально.

Правила зонирования и землепользования

Как вы узнали из главы 8, существуют десятки правил зонирования и землепользования, регулирующих использование недвижимости. Знание всех юридических тонкостей откроет перед вами множество перспективных возможностей. Либо наоборот, эти законы могут стать несокрушимым барьером на пути ваших грандиозных планов. Изучите эти законы во всех деталях, не довольствуясь лишь широкой классификацией зонирования (жилое, коммерческое, промышленное, сельскохозяйственное и т. д.).

Оценка рыночной стоимости может как учитывать, так и не учитывать, насколько данный объект соответствует правилам зонирования и строительным нормам. Но ни один акт ничего не говорит о том, как извлечь преимущество из данных законодательных норм (включая изменение зонирования) с тем, чтобы придать недвижимости дополнительную ценность.

Коммунальные удобства

Вопреки представлениям городских жителей, далеко не все объекты недвижимости снабжены необходимыми коммунальными удобствами. Один мой знакомый, не имеющий опыта инвестирования, приобрел дом, даже не подозревая о том, что в доме отсутствует канализация. При прочих равных условиях отсутствие коммунальных удобств значительно снижает стоимость недвижимости.

Не повторяйте подобной ошибки. Проверьте газо- и водоснабжение, канализацию, электрику, системы безопасности, наличие Интернета. Хотя в актах оценки редко упоминаются коммунальные расходы, они могут оказать существенное влияние на общую стоимость объекта. Поэтому, кроме наличия коммунальных удобств, вам следует проверить уровень коммунальных расходов. Для этого стоит обратиться в коммунальные компании, обслуживающие данный объект.

Жилые удобства

Жилые удобства подразумевают не только коммунальные удобства, но и пешеходные дорожки, ландшафтные объекты, бассейны, теннисные корты, ограждения, подвалы, подсобные помещения, бытовые приборы, террасы, внутренние дворики, веранды, подъездные пути, гаражи и прочее. Для оценки недвижимости необходимо оценить качество всех дополнительных удобств как внутри, так и вне здания.

Следует также обратить внимание на метраж, количество комнат, наличие встроенных шкафов, архитектурный план и дизайн, экономичность энергопотребления, звуко- и термоизоляцию, качество окон, возраст и физическое состояние недвижимости. Каждая из этих деталей может существенно повлиять на стоимость недвижимости. Кроме того, все дополнительные удобства следует учитывать при любом из трех основных способов оценки стоимости.

Методы оценки стоимости

Для того чтобы наиболее объективно оценить рыночную стоимость недвижимости, можно применить три параллельных способа оценки:

1. Метод сравнительных продаж. В этом случае сравниваются характерные особенности и стоимость аналогичных объектов (см. рис. 14.2).

Рис. 14.2. Метод сравнительных продаж

2. Метод сравнительных затрат. Следует подсчитать, во что бы вам обошлась постройка аналогичного здания при сегодняшнем уровне цен (плюс стоимость земельного участка), а затем из полученной цифры вычесть сумму начисленного износа (амортизации) (см. рис. 14.3).

3. Метод сравнительных доходов. Данный метод оценки капитализирует чистый арендный доход и переводит его в оценку рыночной стоимости (см. рис. 14.4).

Рис. 14.3. Метод сравнительных затрат

Примечание: Как уже упоминалось ранее, метод сравнительных затрат может также помочь определить тенденцию будущего изменения цен на недвижимость. (Смотрите далее применение данного подхода к оценке коммерческой недвижимости).

После того как вы определите рыночную стоимость при помощи каждого из этих методов, вы узнаете предельные значения цен и сможете получить объективную оценку стоимости вашего объекта (см. рис. 14.5). Метод сравнительных продаж целесообразен для оценки особняков, кооперативных домов и кондоминиумов, тогда как метод сравнительного дохода лучше применять для оценки многоквартирных домов, офисных зданий и торговых центров. Метод сравнительных затрат чаще всего применяют для проверки цифр, полученных другими способами.

Рис. 14.4. Метод капитализированного дохода

Помните: если собственность продается существенно дороже, чем сумма затрат на возведение нового здания, застройщики в массовом порядке приступают к строительству. К сожалению, этот способ получения высоких прибылей часто дает осечку, когда предложение новых объектов временно превышает спрос на них.

Рис. 14.5. Три подхода к оценке рыночной стоимости

Чтобы избавиться от непроданной (либо не сданной в аренду) собственности, застройщики резко снижают цены и уровень арендной платы, предлагая покупателям (арендаторам) многочисленные уступки (финансирование по сниженному проценту, двухмесячное освобождение от арендной платы, 99 долларов на переезд и т. д.). И напротив, если собственность продается существенно дешевле, чем сумма затрат на возведение нового здания (экономический спад либо избыточное предложение), застройщики покидают рынок. Но рано или поздно рост экономики приводит к созданию новых рабочих мест и повышению доходов. Избыток предложения ликвидируется. Новые покупатели и арендаторы вступают в конкуренцию за обладание вакантной недвижимостью, объем которой стремительно тает. Цены и арендная плата начинают расти.

Поэтому разумные инвесторы всегда отслеживают стоимость возведения новых зданий, доходы строителей, льготы при покупке (аренде) недвижимости и прочие рыночные тенденции. И снова я подчеркиваю: оценивая прошлое и настоящее, не забывайте смотреть в будущее.

Метод сравнительных продаж

Вернемся теперь к рис. 14.1, где содержится информация, используемая для проведения оценки.

Метод сравнительных продаж лучше всего работает в том случае, когда вы тщательно исследуете и отмечаете все характерные особенности рассматриваемого объекта и тех объектов, с которыми проводите сравнение. Вот почему я советую внимательно приглядываться ко всем объектам, выставляемым на продажу в интересующем вас районе. Составьте подробное описание всех характерных особенностей этих объектов. Сделайте фотоснимки. Запишите свои замечания и комментарии. В итоге у вас появится большой список объектов, предназначенных для сравнения.

Кроме того, отслеживая продажи недвижимости в вашем районе, вы узнаете, какие особенности жилья имеют наибольшую привлекательность для арендаторов и покупателей, что продается быстрее всего и что имеет наибольшую цену. Обладая глубоким знанием рынка, вы всегда сможете определить собственность, которая продается ниже своей рыночной цены. Если же вам будет недоставать подобных знаний, вы легко можете упустить выгодный вариант.

Знание фактов поможет делать обоснованные предложения о покупке (продаже) недвижимости. Аргументация, подкрепленная фактами, выглядит гораздо более убедительно, чем простое заявление: «Вот мое предложение. Вы можете его либо принять, либо отвергнуть».

А теперь рассмотрим метод сравнительных продаж более подробно. Как вы могли сами убедиться, предлагаемая форма оценки (см. рис. 14.1) не оставляет места для подробных разъяснений и критического сравнения. Это одна из причин, по которым профессиональные оценщики часто делают ошибочные заключения. Образно говоря, они пишут картину грубой кистью, упуская детали, имеющие большое значение.

Более того, вы удивитесь, но это правда: оценщики почти никогда не бывают внутри тех объектов, с которыми проводят сравнение. В лучшем случае они получают информацию из вторых рук — от торговых агентов, проводивших сделки с этими объектами. Но чаше всего (и в этом я убеждался неоднократно) оценщики просто игнорируют все различия между рассматриваемым объектом и объектами, с которыми проводится сравнение. Они даже не знают о существовании каких-либо различий.

По этим и другим причинам ни я, ни Дональд Трамп никогда не полагаемся на мнение официальных оценщиков. Мы смотрим, слушаем, анализируем и делаем собственные выводы. Вы должны поступать точно так же.

Взаимное расположение сравниваемых объектов

Как правило, чем ближе расположены сравниваемые объекты, тем точнее будет сравнение. (В идеале подобные объекты должны совпадать по всем параметрам.) Но часто получается так, что оценщики сравнивают дома, находящиеся слишком далеко друг от друга.

Что значит «слишком далеко»? Это любое расстояние, которое относит объекты к разным зонам привлекательности. Это может быть даже другая сторона улицы, а также другой школьный район либо другое расстояние от метро или от остановок общественного транспорта. Всегда проверяйте выбор оценщика. Действительно ли сравнимы места расположения объектов? Все ли совпадает в окрестностях сравниваемых объектов?

Цена продажи и цена за квадратный фут

Обычно инвесторы и залоговые кредиторы предпочитают, чтобы рассматриваемые объекты оценивались на 10-20% ниже, чем верхняя граница стоимости аналогичных объектов в данном районе. Собственность, чья цена лежит ниже средней «вилки» цен, обладает большей ликвидностью.

Кроме того, если вы не сумели найти полных аналогов вашему объекту (что весьма вероятно), выбирайте дома, которые явно превосходят ваш, а также дома, которые явно не дотягивают до вашего. Подобным образом вы сможете установить «вилку» цен. Если же ваш дом выделятся среди всех остальных домов района в лучшую или худшую сторону, будет довольно затруднительно определить верхнюю и нижнюю границу его стоимости.

Предположим, что дома более высокого качества продавались недавно по цене от 450 тыс. до 475 тыс. долларов. Дома, худшие вашего, продавались в пределах от 400 тыс. до 420 тыс. долларов Определив «вилку», вы можете сказать, что ваш дом стоит от 425 тыс. до 445 тыс. долларов.

Как мы уже подчеркивали ранее, хорошим практическим способом определения стоимости служит цена за один квадратный фут. Чтобы рассчитать цену за квадратный фут (ц. к. ф.), просто разделите цену продажи (минус уступки, если таковые существуют) на общую жилую площадь здания. (Не включайте сюда гаражи, подвалы, чердаки, подсобные помещения и т. п.). Предположим, что дом продается по цене 380 тыс. долларов и содержит 1 843 квадратных фута жилого пространства:

ц.к.ф. = $380 тыс./1 843 ц.к.ф. = $206.

Цена за квадратный фут дает приблизительную точку отсчета, но, как вы уже поняли, никогда не говорите последнего слова, пока не изучите и не оцените все характерные особенности объекта.

Источники данных и способы их проверки

Лишь в очень редких случаях оценщики самостоятельно осматривают объекты, которые выбрали для сравнения. Чаще всего они изучают архивные данные, информацию служб множественного листинга или пользуются данными агентов по торговле недвижимостью. Хотя никакой оценщик не сможет работать без использования вторичных данных, всегда проводите независимую проверку этой информации. Вторичные данные могут послужить источником ошибочных заключений.

Введение поправок

Оценочная форма, приведенная на рис. 14.1, содержит перечень характерных особенностей объекта. Поскольку невозможно найти два полностью аналогичных объекта, оценка стоимости требует введения «поправок» к стоимости сравниваемых объектов в зависимости от того, какими характерными особенностями они обладают.

Другими словами, процесс введения поправок отвечает на вопрос: «По какой цене продавался бы этот объект, если бы его характеристики полностью совпадали с особенностями нашего объекта?». Чтобы ответить на этот вопрос, вы должны сопоставить и сравнить все особенности двух объектов — пункт за пунктом. Если наблюдается полное совпадение характеристик, поправок вносить не нужно.

Если в каком-то пункте посторонний объект превосходит ваш, оценочная стоимость данной характеристики должна вычитаться из цены продажи этого объекта. И наоборот, если ваш дом превосходит объект сравнения в какой-то характеристике, оценочная стоимость данной характеристики должна прибавляться к цене продажи этого объекта. Действуя подобным образом, вы получите гораздо более объективную оценку стоимости сравниваемых объектов.

В табл. 14.1 мы иллюстрируем процесс внесения поправок на простом примере.

В первом варианте продавец берет на себя 90% ОКС при 6,5% годовых. В то же время инвестиционное финансирование обычно требует 75% ОКС при 7,5% годовых. Без этой финансовой уступки первый продавец назначил бы цену на 11 250 долларов ниже фактической. Поэтому данная сумма должна быть вычтена из цены продажи.

Таблица 14.1. Процесс внесения поправок (отдельные характеристики)

	Вариант 1	Вариант 2	Вариант 3
Цена продажи, тыс. $
Характеристики
Уступки продавца, тыс. $	Аналогия		Аналогия
Финансовые уступки, тыс. $		Аналогия	Аналогия
Дата продажи, тыс. $	Аналогия		Аналогия
Расположение, тыс. $	Аналогия	Аналогия
Архитектурный план (дизайн), тыс. $	Аналогия		Аналогия
Гараж, тыс. $		Аналогия
Бассейн, внутренний дворик, терраса, тыс. $			Аналогия
Цена с учетом поправок, тыс. $

Ниже мы приведем объяснение прочих поправок.

Вариант 1. Гараж (+$8 250). Наш объект включает в себя просторный гараж на две машины, тогда как вариант 1 предлагает небольшой гараж для одной машины. Если бы объект № 1 имел такой же гараж, как наш объект, его стоимость возросла бы на 8 250 долларов.

Вариант 1. Бассейн, внутренний дворик и терраса (–$6 750). Вариант 1 превосходит наш объект по этим параметрам, поскольку у нас отсутствует терраса и внутренний дворик. Без этих особенностей объект № 1 стоил бы на 6 750 долларов дешевле.

Вариант 2. Дата продажи (+7 500 долларов). Рыночная цена предполагает сравнение в настоящий момент. Поскольку объект № 2 был продан шесть месяцев назад в условиях растущего рынка, сегодня он стоил бы на 7 500 долларов дороже.

Вариант 2. Уступки продавца (–7 500 долларов). Цена продажи 213 440 долларов включает в себя стоимость ручной драпировки, стиральной машины, сушильной камеры и подсобного помещения для хранения вещей. Поскольку подобные элементы обычно не включаются в стоимость дома, из цены продажи следует вычесть стоимость данных элементов.

Вариант 2. Архитектурный план (дизайн) (+3 750 долларов). В отличие от нашего дома этот вариант не имеет удобного прохода из гаража в кухню. Гараж находится под домом, поэтому подниматься в кухню приходится по наружной лестнице. Имей этот дом боле удобное сообщение между кухней и гаражом, его цена возросла бы на 3 750 долларов.

Вариант 3. Расположение (–15 000 долларов). Этот дом расположен в конце улицы, а земельный участок граничит с лесным массивом. Что касается нашего дома, то он стоит в середине шумной улицы и своим участком граничит с участком соседа. Если бы объект № 3 не располагался столь удачно, он стоил бы на 15 тыс. долларов дешевле.

После внесения поправок по каждой из характеристик вы должны сложить все числа в колонках. Полученный результат даст вам ответ на вопрос: «Сколько стоил бы данный объект, если бы являлся точной копией нашего объекта?». Вы можете спросить: «Каким образом я могу оценить каждую из поправок в долларовом выражении?». Это сложный вопрос, и на него не существует простого ответа. Умение здесь приходит с опытом, после того как вы проанализируете множество самых разнообразных сделок. На это могут уйти месяцы и даже годы. Вы можете также воспользоваться советами опытных агентов и оценщиков.

Но даже при отсутствии опыта вы должны критически воспринимать все оценки, сделанные профессионалами. Задавайте вопросы. Исследуйте их выводы. Проверяйте все факты. Осматривая различные объекты недвижимости, учитесь распознавать их характерные особенности. Помните, что ваша задача — это не только оценка рыночной стоимости объекта. Вы должны думать о том, как придать этому объекту дополнительную ценность.

История продаж (трансфертов)

В конце 1980-х годов некоторые рынки недвижимости потерпели крах. Это привело к банкротству многие банки и ссудосберегательные ассоциации. В дальнейшем выяснилось, что эти рынки были основательно заражены вирусом мошенничества и спекуляции. Вследствие этого финансовые учреждения обязывают оценщиков исследовать всю историю продаж тех объектов, под покупку которых выдается ссуда, а также историю продаж домов, с которыми сравниваются эти объекты.

Если недвижимость продается часто и по все более возрастающей цене, это свидетельствует о том, что данный рынок близится к спаду. Когда регулятивные органы обнаруживают подобные признаки, они заставляют кредиторов ужесточить свои кредитные стандарты и призывают оценивать залоговые объекты более осторожно.

Вы также должны внимательно отслеживать подобные тенденции. Но если вы все же решите сыграть в эту рискованную игру, помните, что здесь решающим фактором является время. Ваше чувство времени будет залогом успеха. (Здесь я обращаюсь преимущественно к тем, кто решил сыграть на скорой перепродаже и не собирается вносить улучшений в приобретаемую недвижимость.)

Стоимость, рассчитанная методом сравнительных продаж

После того как вы сравнили все уступки, даты продажи, характерные особенности и трансфертные истории, вы можете вынести компетентное суждение по поводу рыночной стоимости вашего объекта. Хотя многие люди и заявляют, что им прекрасно известны цены на недвижимость, только тщательная методология и точные данные могут дать уверенность для того, чтобы действовать быстро (при необходимости) и без излишнего риска.

Метод сравнительных затрат

Хотя для оценки стоимости далеко не всегда используются методы затрат и доходов, вы, будучи инвестором, должны уметь использовать различные подходы к оценке недвижимости.

Рассчитайте затраты на строительство нового дома

Чтобы понять методологию затратного подхода, вернемся к нижней части рис. 14.1. Во-первых, вы должны рассчитать затраты на возведение нового здания, исходя из стоимости постройки одного квадратного фута жилья в вашем районе.

Затраты на строительство определяются размерами и качеством дома. Убедитесь, что вы учли все дополнительные удобства и элементы роскоши (например, хрустальные люстры, высококачественные ковровые покрытия, бытовые приборы Subzero , сантехнику Kohler, сауну и т. д.) и включили их стоимость в общую стоимость дома.

Вычтите износ (амортизацию)

После того как вы рассчитали затраты на возведение нового здания при сегодняшних ценах на строительство, вы должны учесть три вида амортизации: 1) физическую, 2) функциональную и 3) экономическую (внешнюю). Старые здания обычно дешевле новых, поскольку за время своей эксплуатации они подверглись физическому износу. На них оказала воздействие погода и прочие факторы, в том числе возможная неправильная эксплуатация. Потертые ковры, выцветшая краска, треснутые панели, проржавевшие трубы и протекающие крыши — все это снижает стоимость здания. Насколько? Здесь необходим соответствующий метод оценки. Чтобы указать конкретную цифру, оцените степень износа в процентах. В некоторых случаях степень износа может достигать 70%. Есть и другой метод: оцените, во что обойдутся ремонтные работы по приведению дома в надлежащее состояние.

После оценки физического износа следует оценить функциональную амортизацию. В отличие от износа вследствие длительной эксплуатации функциональная амортизация подразумевает снижение стоимости вследствие морального устаревания стенных покрытий, архитектурного плана, систем электропроводки, цветовых решений, дизайна и т. д. Физически дом может быть в прекрасном состоянии, но его моральный износ уже начинает отвращать потенциальных жильцов и покупателей.

Здание Бонвит Теллер пережило само себя. Оно полностью устарело функционально. Земельный участок, занимаемый этим зданием, можно было бы использовать гораздо более эффективно.

Внешняя амортизация связана с тем, что сегодняшний способ использования данного объекта уже не является наиболее выгодным. Предположим, что вы нашли хорошо сохранившееся жилое здание в районе, который превратился в преимущественно коммерческий. Зонирование района изменилось. Более чем вероятно, что основную часть стоимости объекта теперь составляет стоимость земельного участка. Если кто-либо купит «здание», он тут же снесет его и построит на этом месте новый торговый или офисный центр. Подобный же принцип применим и в тех случаях, когда район становится все более престижным и хорошие дома с тремя спальнями и двумя ванными комнатами площадью 2 тыс. кв. футов сносятся, а на их месте строятся дома площадью 6 тыс. кв. футов стоимостью 2 млн долларов и выше.

Экономически устаревшая недвижимость именуется недвижимостью «под снос». Но помните, что термин «под снос» может подразумевать как ветхое строение, так и хорошо сохранившееся здание. Когда вы покупаете недвижимость «под снос», платите только за земельный участок за вычетом расходов на снос здания и вывоз строительного мусора.

Стоимость земельного участка

Чтобы оценить стоимость земельного участка, найдите пустой схожий участок, проданный в последнее время, либо аналогичный участок, купленный вместе со зданием «под снос». Оценивая схожие участки, сравнивайте их характерные особенности, такие как размер, границы, общий вид, топографию, законодательные нормы, относящиеся к использованию этих участков, нормы подразделения и прочие особенности, на которые обычно обращают внимание покупатели.

Рыночная стоимость, оцененная методом сравнительных затрат

Как можно видеть из формы оценки, приведенной на рис. 14.1, расчет рыночной стоимости состоит из трех шагов. Первый шаг — это оценка затрат на возведение нового здания, аналогичного имеющемуся. Второй шаг — определение износа в денежном выражении и вычет этой цифры из суммы затрат. Третий шаг — к полученному результату приплюсовывается стоимость земельного участка. Поскольку все три необходимые цифры можно оценить лишь приблизительно, данный подход не дает определенного ответа на вопрос о фактической стоимости объекта. Но эта методика помогает определить рыночные тенденции, а также дает проверочную цифру, которую можно сравнить с цифрами, полученными методом сравнительных продаж и методом сравнительного дохода.

Метод сравнительных доходов (МСР)

Сразу под разделом «Метод сравнительных затрат» оценочной формы (рис. 14.1) находится раздел «Метод сравнительных доходов». Данный подход основан на технике оценки, именуемой мультипликатором суммарной ренты (МСР).

Чтобы рассчитать рыночную стоимость при помощи МСР, вы должны узнать суммарный уровень месячной арендной платы и цену продажи аналогичных зданий. Допустим, что вы собрали сведения о трех зданиях, сдающихся в аренду. Первое здание расположено по адресу: 214 Джексон, суммарная ежемесячная рента составляет 1 250 долларов, цена продажи — 220 тыс. долларов. Второе здание находится по адресу 312 Линкольн, суммарная ежемесячная рента составляет 1 350 долларов, цена продажи — 247 тыс. долларов. Третье здание расположено по адресу 107 Адамс, суммарная ежемесячная рента равна 1 175 долларов, цена продажи — 210 тыс. долларов. Теперь вы можете подсчитать МСР для каждого из этих объектов:

МСР = Цена продажи / Ежемесячная рента

Если дом, который вы оцениваете, приносит ежемесячную ренту в 1 125 долларов, рассчитайте «вилку» его стоимости следующим образом:

«Вилка» стоимости дома, который вы оцениваете

	Ежемесячная рента, $	Стоимость, тыс. $

Таким образом, стоимость вашего объекта находится в пределах от 215 600 до 224 175 долларов.

Поскольку метод МСР не учитывает прямо всевозможные уступки, характерные особенности объектов, их месторасположение, уровень эксплуатационных расходов, это всего лишь техника грубой оценки рыночной стоимости. Но многие инвесторы используют эту методику для получения базовой цифры, от которой можно будет отталкиваться при проведении дальнейшего анализа. Подобно методу сравнительных продаж метод МСР лучше всего работает в тех случаях, когда сравниваются близко расположенные сходные объекты.

Цифры МСР, приведенные в данном примере, не обязательно соответствуют значениям МСР для вашего города. Даже в одном городе эти цифры могут очень различаться от района к району. В Сан-Диего значение РСМ для особняков в районе Ла Джолла превышает 400, в Клермонте оно находится в пределах от 250 до 400, в Нэшнл Сити значение МСР не превышает 200. Даже в пределах одного района МСР для особняков выше, чем для кондоминиумов. Как и при любом другом способе оценки, пользуйтесь данными по тому району, в котором располагается оцениваемый объект.

Собственность в престижном районе может стоить очень дорого. Дешевая недвижимость в отдаленном районе также не является самым удачным способом вложения денег. Но вы всегда должны знать истинную стоимость того, что покупаете. Никогда не платите за объект больше его истинной стоимости.

Согласование оценок

После проведения оценки объекта всеми тремя методами вы должны проанализировать полученные результаты в зависимости от того, как намереваетесь использовать данный объект. Как мы уже отмечали, для оценки особняков на одну семью лучше всего подходит метод сравнительных продаж. Но для недвижимости, которую вы намереваетесь использовать для получения дохода, методы сравнительных продаж и сравнительного дохода несколько отличаются от описанных ранее (хотя базовые принципы остаются неизменными).

Оценка доходной (коммерческой) недвижимости

Чтобы вкратце проиллюстрировать методику оценки доходной недвижимости, рассмотрим в качестве примера многоквартирный комплекс Королевская Терраса. В комплекс входят 38 квартир площадью 550 кв. футов каждая. Здание находится в городе Мидлтон, штат Айова, — относительно недорогом районе Среднего запада со стабильной экономикой и стабильной нехваткой рабочих мест, доходов и населения.

Изучив все характерные особенности и местоположение Королевской Террасы, вы подыскали в этом районе два схожих объекта, которые были проданы в течение прошедших шести месяцев. Вот краткое описание этих объектов.

2735 Клен (Сравнение № 1)

25-летнее здание содержит 33 квартиры. Внутри здание выглядит более потрепанным, чем Королевская Терраса, но по общему состоянию и конструкции эти объекты достаточно схожи. Впрочем, есть один существенный недостаток: Клен расположен рядом с новой средней школой. В настоящее время квартиры сдаются за 285 долларов в месяц. Площадь каждой квартиры — 525 кв. футов. Судя по информации, полученной от менеджера здания, процент свободных квартир стабильно держится на отметке 4%, а эксплуатационные расходы составляют 52% арендной платы. Из архивных документов и разговоров вы узнали, что здание было продано с первоначальным взносом 20% и залоговым кредитом на 25 лет под 7% годовых. Цена продажи составила 506 700 долларов.

1460 Вяз (Сравнение № 2)

Зданию 16 лет. 40 квартир. Конструкция более совершенна, чем у Королевской Террасы, а само здание находится в двух кварталах от парка, где есть теннисные корты, бассейн и площадка для гольфа на девять лунок. Сегодня квартиры сдаются за 315 долларов в месяц, и площадь каждой квартиры — 550 кв. футов. Пустует в среднем 4% квартир, а эксплуатационные расходы составляют 49% от суммы арендной платы. Архивные данные сообщают, что покупка здания финансировалась с ОКС, равным 80%, на 30 лет под 6,75% годовых. Цена продажи составила 772 400 долларов.

Кроме сбора этих данных вы проконсультировались у Marshall and Swift и узнали, что строительство подобного здания обойдется сегодня в 72 долларов за один кв. фут.

У бухгалтера Королевской Террасы вы получили информацию о доходах и расходах за календарный год до 31 декабря прошлого года.

МСР

Техника МСР используется для оценки доходной недвижимости примерно таким же образом, как и для оценки домов, сдаваемых в аренду, и квартир, входящих в кондоминиумы. Выбрав объекты для сравнения, вы определяете мультипликатор суммарного дохода. Затем умножаете эту цифру на сумму потенциального дохода, который вы ожидаете получать от своего объекта. Разница в том, что для оценки домов, сдаваемых в аренду, и квартир, входящих в кондоминиумы, вы рассчитываете мультипликатор на базе ежемесячной ренты, а для многоквартирных домов — на базе ежегодного дохода. Заметьте, что в нашем примере объекты, выбранные нами для сравнения, имеют МСР, равный 4,49 (506 700/112 860) и 5,10 (772 400/151 20). Если вы решите установить для Королевской Террасы значение МСР, равное 4,75, стоимость вашего объекта составит:

4,75 × $134 520 = $638 970.

Техника МСР широко используется в отдельных областях для оценки некоторых типов многоквартирных зданий. Но в целом покупатели не придают этой технике такого же значения, как методу прямой капитализации дохода. Если только сравниваемые объекты не являются полностью аналогичными, техника МСР не дает достаточно надежного результата оценки. Кроме того, покупатели редко используют МСР для оценки стоимости офисных зданий, торговых центров и других типов доходной недвижимости. Вследствие широкого разброса условий аренды и особенностей различных объектов метод МСР не учитывает многих важных факторов. Тем не менее МСР — это один из инструментов оценки, который неплохо работает в некоторых конкретных обстоятельствах.

Капитализация дохода

Еще один способ оценки многоквартирных (и не только) домов — это метод прямой капитализации дохода. Вспомните формулу, которую мы уже приводили:

где С — это стоимость объекта, ЧОД — чистый операционный доход, а Н — норма капитализации, которую обычно требуют владельцы аналогичной доходной недвижимости.

Таким образом, если чистый операционный доход, который должна приносить Королевская Терраса, будет составлять 63 174 долларов при норме капитализации, равной 0,096, стоимость объекта можно вычислить по формуле:

С = 63 174/0,096, С = $658 062.

Конечно, мы оставили без ответа вопрос: «Из каких соображений рассчитывается чистый операционный доход и норма капитализации?». Сейчас рассмотрим этот вопрос более подробно.

ЧОД

Инвесторы рассчитывают ЧОД как ежегодный ожидаемый доход от сдачи недвижимости в аренду минус потери на пустующих квартирах, эксплуатационные расходы, налоги на недвижимость и страховые выплаты.

Однако, как и в примере с Королевской Террасой, многие непрофессиональные инвесторы (а также многие бухгалтеры) не знают, каким образом следует рассчитывать ЧОД для целей капитализации дохода.

Кроме того, многие искушенные владельцы доходной недвижимости переоценивают свои арендные доходы и недооценивают потери за счет пустующих квартир и эксплуатационных расходов. Оперируя искаженными цифрами доходов и расходов, они пытаются убедить покупателей в том, что их собственность стоит дороже, чем это есть на самом деле .

Таким образом, покупая недвижимость у профессионала или у любителя, будьте одинаково начеку. Никогда не принимайте на веру те цифры, которые вам предлагают. Вместо этого рассчитайте ЧОД самостоятельно, опираясь на собственные исследования и знание рынка.

Сейчас мы попробуем реконструировать отчет о доходах и расходах, представленный владельцем Королевской Террасы (таблицы 14.2 и 14.3). Подобная реконструкция должна точнее определить чистый операционный доход, который можно ожидать от этого объекта в будущем году при условии компетентного управления.

Реконструкция дохода. Прежде всего заметьте, что для подсчета валового дохода мы использовали среднерыночный уровень арендной платы и среднерыночный процент вакансий (пустующих квартир). Эти цифры могут не совпадать с фактическими цифрами для каждого конкретного объекта. Чтобы найти наиболее приемлемые показатели арендных доходов и вакансий, рассмотрите соответствующие показатели для аналогичных объектов, расположенных в интересующем вас районе. Проанализируйте текущее состояние рынка. Пересчитав предполагаемый доход, займитесь анализом расходов.

Менеджмент и реклама. В отчете, представленном владельцем, не учитываются расходы на менеджмент и рекламу. Владелец сам управляет своим зданием, и, поскольку арендная плата сравнительно невысока, сообщения о наличии свободных квартир распространяются преимущественно «из уст в уста». Однако новому владельцу следует предусмотреть расходы как на профессиональный менеджмент, так и на рекламу.

Таблица 14.2. Отчет о доходах и расходах, представленный владельцем Королевской Террасы

Фактическая сумма арендной платы , тыс. $
Страховка (трехлетний полис), тыс. $
Налог на недвижимость (выплачен 8/2/86 за 1985 год), тыс. $
Зарплата смотрителя, тыс. $
Газ и электроэнергия, тыс. $
Вода и канализация, тыс. $
Вывоз мусора, тыс. $
Проценты по закладной, тыс. $
Амортизация, тыс. $
Чистый доход, тыс. $

Страховые выплаты и налоги на недвижимость. Владелец преувеличил свои расходы по страховке, поскольку в годовом отчете указал сумму выплат сразу за три года. Поэтому данная сумма должна быть уменьшена в три раза — с 19 200 до 6 400 долларов. Нам также пришлось пересмотреть сумму налога. Во-первых, новая продажная цена объекта наверняка возрастет, и это повлечет за собой возрастание налоговых выплат.

Таблица 14.3. Реконструированный отчет о доходах и расходах

Валовой потенциальный доход (38 × 12 × $295), тыс. $
Потери на пустующих квартирах / 4%, тыс. $
Действительный валовой доход (123,120), тыс. $
Менеджмент (0), тыс. $
Страховка (19,200), тыс. $
Налог на недвижимость (3,682), тыс. $
Зарплата смотрителя (12,000), тыс. $
Газ и электроэнергия (16,590), тыс. $
Вода и канализация (3,200), тыс. $
Вывоз мусора (1,847), тыс. $
Прочие расходы, тыс. $
Суммарные расходы, тыс. $
Чистый операционный доход, тыс. $

В этом городе оценщики обычно опираются на данные предыдущих оценок, но если сделка должна пройти регистрацию в округе, производится переоценка. Кроме того, совет округа значительно повысил ставку налогообложения, поэтому в следующем году пришлось бы платить более высокий налог даже без переоценки.

Коммунальные услуги, уборка и т. д. Что касается коммунальных услуг и вывоза мусора, вы должны связаться с компаниями, предоставляющими эти услуги. Но основе их данных вы сможете рассчитать свои расходы на следующий год. Зарплата смотрителя подверглась сокращению вследствие того, что некоторые из его обязанностей лягут на фирму, которая будет осуществлять управление зданием.

В свое время владелец здания самостоятельно производил некоторые ремонтные работы. Поскольку новый покупатель приобретает Королевскую Террасу в качестве объекта инвестиций, а не объекта личной занятости, эту статью расходов следует значительно увеличить.

Ремонт и содержание. Владельцы недвижимости обычно недооценивают расходы, связанные с содержанием здания и заменой изношенных элементов (ковровые покрытия, крыша, бытовые приборы и т. д.). Поэтому мы увеличили эту статью расходов до более объективного уровня.

Прочие расходы. Заметьте, что в последнем пункте мы добавили 2 тыс. долларов на прочие расходы. Этот пункт включает в себя затраты на судебные издержки, уборку помещений, покупку отделочных материалов (краска, обои) и т. д. Но мы не включили в список расходов проценты по закладной и амортизацию. Хотя эти расходы и неизбежны, их не учитывают при расчете чистого операционного дохода.

ЧОД. После реконструкции всех доходов и расходов можно видеть, что чистый операционный доход от Королевской Террасы на следующий год ожидается в сумме 63 174 долларов.

Определение нормы капитализации

Обычно инвесторы и оценщики определяют нормы капитализации по среднерыночному уровню. Например, чтобы определить норму капитализации для Королевской Террасы, можно подсчитать эту норму для объектов Клен и Вяз (таблица 14.4). Для Клена, который находится в несколько худшем состоянии (на пять лет старше, более изношен и располагается рядом с автомагистралью), покупатель установил норму капитализации 9,8%. Объект Вяз (лучшее месторасположение, меньший возраст и финансирование под 6,75% годовых) получил норму 9,2%. Учитывая эти факты, какую норму капитализации следует установить для Королевской Террасы?

Во-первых, мы видим, что это значение, вероятнее всего, будет лежать в пределах от 0,092 до 0,098. Причина состоит в том, что инвесторы, при прочих равных условиях, предпочитают более новые здания. Они полагают, что новое здание подвержено меньшему количеству рисков, чем старое. Инвесторы также считают, что новое здание будет дольше приносить доход и представит больше возможностей для повышения арендной платы. Поскольку Королевская Терраса по своим параметрам находится между Кленом и Вязом, ее норма капитализации также должна представлять собой нечто среднее.

Теперь, продолжая наш анализ, мы должны определить, к чему ближе находится Королевская Терраса — к Вязу или Клену?

Взвесив и рассмотрев все совпадения и различия, какую норму капитализации мы выберем? Нам нужна конкретная цифра.

Как насчет 0,096? Как и любое решение, связанное с оценкой стоимости, выбор нормы капитализации определяется не только фактами, но и заключениями, которые мы делаем на основе этих фактов. Помните, что не существует двух одинаковых объектов, двух одинаковых покупателей и ни один человек не владеет полной рыночной информацией. Здесь мы предположили, что Королевская Терраса все-таки ближе к Клену. Кроме того, финансирование нашей сделки будет производиться, скорее всего, под 7%, а не под 6,75% годовых. Поэтому мы в итоге останавливаем свой выбор на цифре 0,096.

Метод прямой капитализации

Заключительный шаг данного метода оценки состоит в том, чтобы обратить ЧОД в сумму капитала. В нашем примере мы выполняем этот шаг путем деления 63 174 доллара на 0,096. В итоге рыночная стоимость объекта, оцененная методом капитализации дохода, составит:

С = $63 174/0,096, С = $658 062.

Метод сравнительных продаж

При покупке жилых комплексов, офисных зданий или торговых центров многие инвесторы целиком полагаются на метод капитализации дохода. Тем не менее им стоит использовать и другие методы сравнительной оценки хотя бы для того, чтобы подкрепить цифру, полученную методом капитализации дохода. Можно, например, воспользоваться сравнительной стоимостью одной квартиры или одного квадратного фута жилплощади, как это показано в табл. 14.5.

Таблица 14.5. Сравнительная стоимость одной квартиры

Особенности	2735 Клен	1460 Вяз	Королевская Терраса
Физическое состояние	Немного хуже	Немного лучше
Возраст, лет
Месторасположение	Оживленное уличное движение	Рядом парк
Финансирование	80% ОКС 7% 25 лет	80% ОКС 6,75% 30 лет
Цена продажи, тыс. $
Кол-во квартир
Кол-во комнат
Общая жилая площадь, кв. футов
Стоимость одной квартиры, тыс. $
Стоимость одного кв. фута, тыс. $

Исходя из данных таблицы 14.5, мы можем оценить рыночную стоимость Королевской Террасы:

38 × $16 800 = $638 400,

20 900 × $31,50 = $658 350.

Как видим, оценка стоимости по методу сравнительных продаж подкрепляет оценку, полученную методом прямой капитализации. Конечно, ни один способ оценки не дает абсолютно точного ответа. Инвесторы опираются на разные факты и делают на их основе разные заключения. Но тщательный анализ с применением различных методов оценки поможет вам принять правильное решение.

Метод сравнительных затрат

Как видно из таблицы 14.6, метод сравнительных затрат дает оценку стоимости объекта в сумме 922 252 долларов.

Таблица 14.6. Метод сравнительных затрат: Королевская Терраса

Затраты на возведение нового здания (20 900 кв. футов × $72), тыс. $
Амортизация
Физическая, тыс. $
Функциональная, тыс. $
Экономическая, тыс. $
Стоимость за вычетом амортизации, тыс. $
Стоимость земельного участка, тыс. $
Рыночная стоимость, тыс. $

Данный подход показывает существенно более высокую рыночную стоимость. Почему? Потому что в Мидлтоне отсутствует динамично развивающаяся экономика. Расходы на строительство (которые определяются общенациональными ценами на стройматериалы) растут быстрее, нежели стоимость недвижимости в Мидлтоне.

Поэтому инвестор, который приобретет Королевскую Террасу, может не опасаться чрезмерной конкуренции со стороны новостроек. Арендная плата в новых домах будет значительно выше (это же касается и стоимости новых домов).

Таким образом, рыночный риск здесь сравнительно невелик. Кроме того, у инвестора есть возможность улучшить свою собственность и придать ей дополнительную ценность. Поскольку инвесторы не ожидают резкого взлета цен на недвижимость в Мидлтоне, они могут покупать объекты с более высокой нормой капитализации, увеличивая таким образом сумму денежных поступлений на один доллар инвестиций.

В любом случае купленная по цене 650 тыс. долларов и ниже Королевская Терраса будет довольно удачной инвестицией. Но прежде чем делать предложение о покупке, инвестору следует подсчитать коэффициент окупаемости наличных инвестиций (ОНИ) и общую окупаемость инвестиций (ООИ) — с учетом амортизации и возможного роста цен на недвижимость.

Коэффициент окупаемости наличных инвестиций

С целью иллюстрации предположим, что вы приобрели Королевскую Террасу по цене 650 тыс. долларов. Чтобы совершить покупку, вы заплатили 120 тыс. долларов наличными (20%-ный первый взнос) и взяли кредит на сумму 520 тыс. долларов (80% ОКС) на 30 лет под 7% годовых. Чтобы подсчитать ваш доход до вычета налогов (ДДВН) за первый год, необходимо вычесть годовую выплату по закладной из ожидаемого чистого операционного дохода за первый год:

Ежегодная выплата по закладной

($520,000 / 7%, 30 лет) $41 905,

ОНИ = ДДВН/ сумма наличных инвестиций,

ОНИ = $21 269/$130 000,

Таким образом, если вы не ошиблись в своих исходных предположениях, ваш коэффициент окупаемости наличных инвестиций выглядит очень неплохо. Благодаря использованию кредита вы подняли коэффициент окупаемости с 9,6 до 16,3%. В условиях сегодняшнего рынка большинство инвесторов сочло бы коэффициент окупаемости наличных инвестиций 16,3% очень привлекательным.

Общая окупаемость инвестиций

Рассчитанный выше коэффициент окупаемости наличных инвестиций не учитывает дополнительные выгоды, которые вы могли бы получить за счет амортизации и повышения цен на недвижимость. Чтобы подсчитать общую окупаемость инвестиций, вы должны спроецировать ваш годовой ДДВН на весь предполагаемый срок владения данной собственностью (скажем, на пять лет) и подсчитать наличный доход, который вы получите по истечении этого срока в случае продажи собственности.

Для иллюстрации предположим, что вследствие низкой экономической динамики Мидлтона ваш ДДВН будет расти со скоростью всего лишь 2% в год, и таким же будет рост цен на недвижимость. Через пять лет ваш остаток по закладной составит 488 343 доллара.

Сейчас мы посмотрим на таблицы 14.7 и 14.8. Во-первых, мы видим, что 2%-ный рост дает вам наличный доход от продажи через пять лет в сумме 193 427 долларов. В таблице 14.7 показан также ваш доход без роста цен (пессимистичный вариант) и при 5%-ном росте цен (оптимистичный вариант).

Используя программное обеспечение Excel (или ему подобное), вы сможете подсчитать общую окупаемость ваших инвестиций, как это показано в табл. 14.8.

При разных темпах роста цен на недвижимость ваш ожидаемый коэффициент общей окупаемости инвестиций (ООИ) будет находиться в пределах от 17,78 до 31,67%.

Конечно, табл. 14.8 представляет собой лишь упрощенный вариант подсчетов. Вы можете изменять параметры арендной платы, эксплуатационных расходов, процентов по закладной, условий кредитования, первого взноса и прочие параметры. Кроме того, вы можете подсчитать, насколько возрастет стоимость вашей недвижимости после ее усовершенствования и модернизации.

Таблица 14.7. Чистый доход от продажи при разных темпах роста цен на недвижимость

Рост цен на недвижимость, %
Цена продажи, тыс. $
Минус 5%-ные затраты на осуществление продажи, тыс. $
Минус остаток по закладной, тыс. $
Чистый доход от продажи (до уплаты налогов), тыс. $

Таблица 14.8. Расчет ООИ при условии 2%-ного роста ДДВН при различных тепах роста цен на недвижимость

	Год 0	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5
ДДВН, тыс. $
Нет роста цен, тыс. $
ДДВН, тыс. $
2%-ный рост цен, тыс. $
ДДВН, тыс. $
5%-ный рост цен, тыс. $

Перепробовав несколько сценариев анализа, вы можете просчитать все варианты — от самого неблагоприятного до самого удачного. Поскольку никто из нас не умеет предсказывать будущее с абсолютной точностью, знание возможных пределов не только поможет вам принимать наилучшие решения, но и позволит во всеоружии встретить времена, когда обстоятельства обернутся против вас.

1 FEMA (сокр. от Federal Emergency Management Agency) — Федеральное агентство по чрезвычайным обстоятельствам. — Примеч. пер.

2 Стоимость сравниваемых объектов может зависеть от финансовых и прочих уступок, поэтому здесь необходимо делать соответствующие поправки. Поправки не нужны, если подобные уступки являются традиционными для данного района или легко идентифицируются, поскольку характерны для любых транзакций. Специальные поправки можно вносить, сравнивая финансовые условия, предлагаемые третьей стороной, не участвующей в данной сделке. Любая поправка не должна быть механическим пересчетом долларового эквивалента уступки, а должна исходить из предполагаемой реакции рынка на предоставление подобной уступки.

3 ОКС (отношение кредит/стоимость) — процентное отношение суммы займа к оцененной стоимости заложенного под этот заем имущества. — Примеч. пер.

4 При почти 100%-ной занятости квартир.

5 Данные владельца указаны в скобках. При оценке рыночной стоимости не учитываются проценты по закладной и амортизация.

6 За основу приняты средние рыночные значения для аналогичных объектов.

Оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).

Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании.

В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).

В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1).

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США.

Формула DDM выглядит следующим образом:

Где
Price – цена акций
Div – дивиденды
R – ставка дисконтирования
g – темп роста дивидендов

Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.

Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Где
FCF – свободный денежный поток.

Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном .

Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала.

В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.

Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

DA – амортизация;

Investments – инвестиции.

Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.

Где
CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентные расходы;
T – ставка налога на прибыль;
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities).

Где
Net income – чистая прибыль;
DA – амортизация;
∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;
Investments – инвестиции;
Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами

В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании.

Где
EV – стоимость компании;
Debt – долги;
Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции.

Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.

Ниже представлены двухстадийные модели оценки:

Где
WACC – средневзвешенная стоимость капитала

g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно

Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим.

Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов.

Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).

Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели.
Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:

Где
n1 – конец начального периода быстрого роста
n2 – конец переходного периода

Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:

Где
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
E – значение собственного капитала
D – значение заемного капитала
T – ставка налога на прибыль

Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале.

Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов.

После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).

Где
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:

Где
COD – стоимость заемного капитала
Company default spread – спрэд дефолта компании.

В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста.

Сравнительный подход

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14, ФСО №1).

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :

1. Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;
2. Отбор компаний-аналогов по критериям:
   • Отраслевое сходство
   • Сходная продукция
   • Размер компании
   • Перспективы роста
   • Качество менеджмента
3. Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;
4. Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;
5. Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

• P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)
• EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)
• EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)
• P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки :

• Метод рынка капитала;
• Метод сделок;
• Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).

Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражае наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным .

Используемая литература

1. Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
2. M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
3. Marjorie Grice-Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
6. Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
7. И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011.
8. Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012.
9. Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007.
10. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капитализация компании Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г.

Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Оценщик в ходе проведения оценки недвижимости обязан использовать три основных подхода: затратный, сравнительный, доходный. При этом Оценщик оставляет за собой право самостоятельно определять рамки распространения того или иного подхода, используя конкретные методики оценки.

Затратный подход

Затратный подход — это совокупность методов оценки, которые основаны на определении расходов необходимых для замещения или воспроизводства объекта оценки с учетом износа. Затратами на воспроизводство называется совокупность расходов, которые необходимы для создания аналогичного объекта с использованием технологий и материалов актуальных на момент оценки.

Этот метод основан на расчете стоимости строительства объекта недвижимости. Однако он не позволяет рассчитать стоимость отдельно взятой квартиры в многоквартирном доме в виду того, что многие элементы конструкции помещений — общие. Кроме этого, необходимо принимать во внимание тот факт, что стоимость строительства отдельно взятой единицы малого объекта недвижимости будет выше, чем стоимость аналогичной единицы площади многоквартирного дома. Исходя из вышеизложенного, многие эксперты избирательно применяют затратный подход.

Сравнительный подход

Сравнительный подход — это совокупность методов, которые основаны на сопоставлении объекта оценки с аналогичными объектами. При использовании данного метода, объектом-аналогом оценки является сходный по экономическим, материальным и иным характеристикам объект. Эксперты, применяя данный метод оценки, должны изучить в совокупности все факторы, которые могут быть рассмотрены в качестве составляющих аспектов оценивания, в противном случае использование данного метода может привести к неточной оценке того или иного типа недвижимости.

Доходный подход

Доходный подход — это совокупность методов, которые основаны на расчете ожидаемых доходов от эксплуатации объекта оценки. Доходный подход основан на предположении того, что действительная стоимость оцениваемого объекта сопоставима с суммой будущих выгод, получаемых в результате владения им.

Однако, многие эксперты дифференцировано применяют этот метод, в виду того что подобного рода расчеты возможны лишь при оценке нежилого/коммерческого фонда недвижимости, например: сдача офисов и складских помещений в аренду. При оценивании других видов недвижимости применение доходного метода не представляется возможным.

Оценку бизнеса осуществляют с помощью трех подходов: доходного, сравнительного и затратного. Каждый подход позволяет подчеркнуть особые характеристики объекта.

При доходном подходе во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. Здесь имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Доходный подход - это исчисление текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае применяется принцип ожидания.

Данный подход считается наиболее приемлемым по инвестиционным мотивам, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из набора материальных и нематериальных активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему получить прибыль, окупить вложенный капитал и повысить свое благосостояние.

Доходный подход, как правило, является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, однако целесообразно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный и сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной при других подходах.

Сравнительный подход особенно эффективен, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают в себя: экономические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования. Действенность такого подхода снижается, если: сделок было мало; момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период времени; рынок находится в аномальном состоянии, потому что быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на принципе замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу проведения поправок положен принцип вклада.

Затратный подход наиболее приемлем для оценки предприятий, имеющих разнородные активы, в том числе финансовые, а также когда бизнес не приносит устойчивый доход. Методы затратного подхода целесообразно использовать и при оценке специальных видов бизнеса (гостиниц, мотелей и т.п.), страховании. Собираемая информация включает в себя данные об оцениваемых активах (цены на землю, строительные спецификации и др.), данные об уровне заработной платы, стоимости материалов, расходах па оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.д. Затратный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками, или устаревших объектов.

Затратный подход основан на принципах: замещения, наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической величины, экономического разделения.

Преимущества и недостатки трех подходов представлены в табл. 17.2.

Таблица 17.2. Преимущества и недостатки основных подходов к оценке бизнеса

Подход	Преимущества	Недостатки
Доходный	Учитывает будущие ожидания инвестора. Позволяет учесть экономическое устаревание предприятия. Дает возможность учесть доходность вложений в бизнес с учетом объемов выручки от реализации продукции и затрат, а также рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода основывается на рыночных данных	Не позволяет точно определить ставку дисконтирования будущих доходов предприятия из-за недостатка рыночных данных и нестабильности экономики. Ограничен отсутствием достаточной информации по текущим и будущим чистым доходам предприятия
Сравнительный	Отражает фактически достигнутые результаты производственно-хозяйственной деятельности предприятия. Реально показывает спрос и предложение на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке	Игнорирует перспективы развития предприятия, так как базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Имеет ценность только при наличии разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и но большому числу сходных фирм-аналогов. Трудоемкость расчетов и корректировок и их обоснования. Низкая достоверность полученной информации
Затратный	Наиболее привлекателен, когда типичные продавцы и покупатели в своих решениях серьезно ориентируются на строительные затраты. Однако, если затратный подход показывает, что затраты на строительство могут оказаться заметно меньше затрат на приобретение объекта, определенных доходным подходом, то этот факт может заставить инвестора сделать выбор в пользу строительного варианта	Статичность и невозможность учесть перспективы развития предприятия. Не учитывает местоположение оцениваемого имущественного комплекса. Сложность точной оценки всех форм износа

Три подхода связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, базовыми для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и др.; для доходного подхода -ставки дисконтирования и коэффициенты капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

На совершенном рынке все подходы должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков несовершенно, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производство может быть неэффективным. По этим, а также по другим причинам при данных подходах могут быть получены различные показатели стоимости.

Система показателей стоимости для целей оценки представлена на рис. 17.1.